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华创证券张瑜:美国距离再QE仅一步之遥

2019-11-14 10:10:23   【浏览】4409

摘要: 9月24日,华创证券首席宏观分析师张羽访问今天的头条财经频道和新华投资教育基地在线访谈栏目“大咖啡馆战略会议”,期待第四季度宏观经济走势。美国这次急于降息有两个原因。在促进市场基准利率的同时,加拿大、

9月24日,华创证券首席宏观分析师张羽访问今天的头条财经频道和新华投资教育基地在线访谈栏目“大咖啡馆战略会议”,期待第四季度宏观经济走势。

嘉宾简介:张羽,民生证券投资委员会前委员,研究所宏观经济整合主任,首席宏观分析师,资产配置与投资策略研究中心联席主任。2018年,他加入华创证券研究所,担任宏观经济研究主管和首席宏观分析师。他也是中国人民大学国际货币研究所研究员、澳门城市大学经济研究所特别研究员、金融研究所研究委员会委员。

问:欢迎华创证券首席宏观分析师张羽先生来到今天头条财经频道的“大咖啡馆战略委员会”访谈栏目。你好,张先生。美联储这次降息后,中国会继续保持沉默吗?降低利率的预期已经实现,但多边基金降息的预期尚未实现。为什么?

张羽:我们认为货币政策更有可能在11月5日通过多边基金到期窗口得到更新和降息。9月,他们选择留在原地,原因如下

首先,社会融资大幅下降的风险已经消除。在特别债务增加、lpr改革和减少资金保护的帮助下,多边基金降息被用来引导实际利率的下降。稳定社会金融增长率的需要不再那么迫切。其次,在猪肉和原油价格的干扰下,cpi预计将大幅上涨,但冲刺峰值将基本保持到11月份。此外,从实际利率下调目标来看,lpr改革后,8月份新lpr首次报价仅小幅下调6bp,部分银行仍有主动压力下降的空间。

更重要的是,9月16日降息后,mlf利率将立即下调。降息和降息释放的宽松信号太强。11月份降息的另一个机会有助于突显当前货币政策的特点,即以固定力度宽松。总的来说,我们认为货币政策宽松的方向没有改变。

问:美联储已经进入降息通道,但十年期美国国债利率正在上升。你如何看待这个奇怪的现象?

张羽:美国10年期债务最近的回落反映了对9月份降息的预期,以及美国债务在早期阶段已经计入的近期风险因素。自9月以来,世界各地的政治和经济事件一直处于相对“窗口期”。进出口问题频繁出现缓和迹象。由于议会休会,英国的英国退出欧盟局势也有所缓和。与此同时,在降息的预期上,美联储观察显示,9月份降息的概率一直在90%左右。两年期美国国债-联邦基金利率意味着一年内有两次降息的可能性,10年期美国国债在利润耗尽后出现了回调。然而,10月份之后,海外将再次进入政治和经济事件的高能量时期。具体来说,包括:10月底欧盟委员会主席和欧洲中央银行行长的更换、英国《英国退出欧盟协议》的最终日期、意大利向欧盟提交预算的最终日期、新一轮进出口问题趋势、11月14日至16日在智利举行的亚太经合组织会议、11月20日至22日举行的中美经济创新论坛。如果当时风险情绪再次上升,这可能是美国债务的一个机会。

问:最近,美联储10年来首次重启回购操作,注入数百亿美元流动性,遏制短期利率飙升。重启量化宽松是否为时过早?

张羽:我们认为,在美国货币市场回购利率最近大幅上升和美联储恢复回购的背后,本质是美国银行系统的超额准备金供应短缺,流动性短缺。这个问题的原因在于美联储低估了金融体系在规模缩减过程中对超宽松环境的依赖。因此,尽管美联储试图以不损害金融体系流动性的方式进行规模缩减,但就利率趋势而言,美联储可能并未成功。目前的联邦基金利率已经超过了美联储在利率走廊上设定的超额准备金率上限,反映出在流动性短缺的环境下,美联储很难通过利率上限来控制短期市场利率的走势。美联储在最近的联邦公开市场委员会会议上提到的政策工具,如量化宽松和长期回购工具,可能是美联储下一阶段货币政策工具箱的选择。此外,值得注意的是,在美联储上周通过几次回购操作向市场注入流动性后,美联储在一周内将其资产负债表扩大了近800亿美元。早些时候停止降息后,美联储的资产负债表再次扩张。

问:美联储停止加息后,开始迅速降息。你同意当前美国经济复苏是“假复苏”的观点吗?为什么美国急于降息?

张羽:我们认为这一轮美国经济复苏的基本面不是很强劲。美国这次急于降息有两个原因。一方面,当美联储在2015年进入加息周期时,其初衷是使货币政策正常化,而不是在过热后抑制经济。因此,加息时的经济基本面并不强劲。这可以从美联储2016年的加息速度比计划慢得多的事实中看出,这是由于意外的经济数据。因此,当当前经济中耐用品消费和房地产等利率敏感性指标疲软时,美联储也表现出渴望通过放松货币来保护脆弱的经济环境。另一方面,前一个问题也表示,美联储目前的货币政策框架正面临流动性短缺和利率上限技术失灵的挑战,因此美联储也迫切需要修复其货币政策框架。

问:近年来,利率走廊机制被西方发达国家广泛采用,以促进货币政策框架的转变。在促进市场基准利率的同时,加拿大、美国、德国和其他国家的央行进一步确定了利率走廊区间,以稳定货币市场利率。美国与其他主要国家和经济体的利率走廊机制有何异同?货币宽松的拐点将如何影响利率走廊?

张羽:美国利率走廊的上限和下限分别是超额准备金利率和隔夜反向回购利率。与其他国家的利率走廊机制相比,美国利率上限的性质是存款利率,即金融机构将超额准备金存入中央银行的利率,而大多数其他国家和经济体则是贷款利率,与贴现率相同,是中央银行贷给金融机构的利率。这种差异的主要原因是,量化宽松后,美国非存款金融机构也积累了高流动性,这类机构无法以存款准备金利率水平与美联储(Federal Reserve)进行准备金交易,因此它们只能在货币市场上以任何低利率放贷。在这种市场结构下,银行在“非银行机构”和美联储之间获得套利机会,从而降低市场利率,导致超额准备金利率成为利率走廊的上限。

目前,美联储利率走廊的上限在技术上是无效的,联邦基金利率高于超额准备金利率。因此,货币宽松对利率走廊的影响取决于美联储如何调整超额准备金利率。如果美联储不对称降低超额准备金利率,且减幅大于联邦基金利率的减幅,我们认为美联储可能正在考虑逐渐放弃超额准备金利率作为利率走廊的上限,并可能在未来建立新的利率上限工具。如果美联储(fed)不对称降低超额准备金利率,同时扩大该表,则表明美联储打算再次向金融体系注入流动性,从而维持超额准备金利率作为利率上限的功能,同时修复利率走廊。

问:自泰勒规则(Taylor rule)在20世纪90年代初形成以来,由于中性利率被视为利率反应规则中的常数,长期以来,关于美联储短期利率决定因素的讨论一直集中在潜在产出的估计和通胀率的衡量上。然而,在过去十年左右,大量关于中性利率的实证研究表明,中性利率主要受潜在产出增长率变化的影响,因此会随着时间的推移而变化。中性利率也已成为美联储政策利率决策的重要基准指标。我可以知道如何看待中性利率和美联储的货币政策选择吗?

张羽:从全球主要央行近期的工作文件可以看出,大量学术研究发现,金融危机后,全球经济增长陷入“长期停滞”状态,导致全球自然利率水平普遍下降。然而,旧金山联储估计了美国的自然利率。它认为美国的自然利率已经从2012年的4%左右降至目前的2.5%。如果考虑到2%的通货膨胀,实际自然利率只有0.5%。我们知道,根据泰勒规则,联邦基金利率是自然利率、预期通货膨胀率、通货膨胀率和产出缺口的函数。因此,如果我们观察自然利率的长期下降趋势,我们自然需要更低的联邦基金利率与之相匹配,这也是对美联储货币政策空间的限制。

问:负利率最近再次成为热门话题。上次广泛讨论这些问题是在2016年左右。如果主要国家和经济体开始新一轮的货币宽松,是否有足够的政策空间?这会导致新一轮资产泡沫吗?

张羽:对美国来说,美联储仍有200个基点的降息空间。后续量化宽松和其他工具也可能是美联储货币政策工具箱的选择。目前,美国不太可能或没有必要进入负利率。对欧洲和日本来说,这些经济体长期以来一直处于负利率状态。如果负利率在未来进一步加深,利率可能会逆转。也就是说,在银行净息差大幅降低后,银行反而选择提高贷款利率来保护自己的利润,这与货币政策的初衷背道而驰。

问:你对最近原油价格的大幅波动有何看法,市场和油价之间的差异在哪里?从长远来看,价格趋势是什么?

张羽:最近对沙特炼油厂的袭击导致了原油的短期短缺。与此同时,中东的地缘政治冲突再次升温,共同推高了油价。我们认为,目前市场对油价的分歧主要来自两个方面:一方面,中东炼油厂何时才能恢复生产;另一方面,美国将对这一事件采取什么措施,是否会对伊朗发动报复,也决定了中东地缘政治冲突是否会升级。目前,这两个问题的预期波动也导致了最近油价的剧烈波动。然而,从长期来看,也就是从供求的角度来看,由于全球需求仍然疲软,原油供应缺口将不会长期存在,油价将长期保持疲软。

问:我们看到,在你计算的极端情况下,明年cpi可能达到5%,即使在温和条件下,也可能超过3.5%。具体逻辑是什么?如果通货膨胀率超过3%,哪些资产值得关注?

张羽:从通胀来看,核心考虑是猪肉和原油价格的超季节性变化。至于猪肉价格,在非洲猪瘟肆虐的那一年,猪肉生产能力遭到毁灭性打击,价格升至创纪录高位。我们认为这一趋势将持续到明年年中。年底猪肉平均月价格达到35元/公斤的温和假设是导致cpi创下新高的主要原因。就猪肉供应而言,生猪数量同比下降40%,而就需求而言,9月和10月面临中秋节和国庆节双年节。十二月是春节的前夕,也是季节性复苏的时期。此外,目前的一系列控制措施(猪肉进口、储备肉放行、价格限制和购买限制、疫苗开发和鼓励再饲养)都难以在短期内解决根本问题。他们只能暂时缓解生猪价格的上涨。即使农民对目前开始养猪持乐观态度,从养猪周期(10个多月)来看,明年下半年养猪生产的增速将会加快。就原油价格而言,年末本身的基本效用较低,沙特油田遇袭引发的短期供应危机也将推高cpi。明年1月将是cpi的高点,这是三个因素综合作用的结果:提尾因素的上升、猪肉和原油新价格的上升以及春节的混乱。

如果通货膨胀率超过3%,我们相信农业、林业、畜牧业和渔业、生活必需品和黄金将从通货膨胀中受益。然而,由于当前通货膨胀中食品和非食品趋势的分裂,核心消费物价指数仍然相对较低,高端消费价格上涨的空间有限,而高端消费很可能受益于较低的通货膨胀。

问:最近有一种观点认为“猪被淘汰后会出现通货紧缩”。ppi数据也显示通货膨胀压力可能不大,但是也有反对的声音。反对派认为剔除猪肉重量的cpi被扭曲了。从猪肉到禽肉、到全动物蛋白和整个农产品的价格传导将持续相当长的时间,从而推动cpi上升。苹果不能因为苹果的崛起而被淘汰,猪肉可以因为猪肉的崛起而被淘汰,并且可以得出价格稳定甚至通货紧缩的结论。你如何看待现阶段工业通货紧缩和食品通货膨胀的共存?

张羽:我们认为,当我们关注猪肉价格上涨的影响时,我们应该区分生产者价格指数和核心消费者价格指数的下降。今年猪肉价格的上涨和此前水果蔬菜价格的上涨是由供应方冲击而非需求方推动的。因此,脱猪后,我们看到非食品类cpi、核心cpi和ppi的表现都很低,反映出经济放缓阶段需求疲软,不容忽视。

正是出于这个原因,我们认为,即使通胀飙升,结构性分化的特殊通胀也不会改变货币政策的方向,只会干扰其步伐。对于货币政策来说,既有“可行的”也有“不可能的”。当前粮价上涨的趋势是由供求之间的根本矛盾决定的。它不会因为货币宽松而急剧上升,也不会因为货币紧缩而下降。对于央行的货币政策来说,这是一个“不可能”的地方。至于核心消费物价指数和生产者价格指数的下滑,适度宽松的货币政策和广泛的信贷政策可以刺激需求,有助于经济平稳过渡。

问:人民币汇率超过7美元后,短期内有可能回笼吗?当前人民币汇率是限制货币政策的关键因素吗?

张羽:我们认为,8月份人民币的崩溃一方面反映了中国对外部环境的态度,另一方面也为后续货币政策留出了空间,以避免第四季度进出口问题进一步升级。与此同时,货币政策需要在第四季度接受反周期监管,导致汇率在内部和外部影响下出现趋势性贬值。在不久的将来,官方的人民币中央汇率仍将保持在7.08左右,短期汇率也可能在这一位置保持波动。从我们跟踪的汇率贬值预期和企业结算汇率数据来看,目前人民币汇率没有明显的贬值预期,中美经济的相对变化开始对中国有利。目前,汇率不太可能成为制约货币政策的关键因素。

问:在经历了去年的债券牛市之后,每个人对今年的牛市仍有一些期待。你认为第四季度的利率债券市场怎么样?

张羽:我认为第四季度的利率牛市将面临一些干扰。我们从四个宏观角度分析债券利率走势。

首先,从基本面来看,尽管第四季度低基数经济增长放缓的压力有所缓解,但cpi飙升,ppi适度反弹,名义利率极有可能上升。

其次,从资金供求缺口来看,社会金融与m2的缺口连续两个季度稳步领先于十年利率走势。2019年第二季度特殊债券和表外融资的峰峰值效应导致社会金融增速回升,而新信贷的稳步增长使M2的增长率保持在8.5%。第二季度社会金融与M2之间差距的扩大与未来四个季度利率上升的可能性相对应。

从增量外资的角度来看,中美两国的利益差异表明增量外资是有限的。8月份汇率突破了7。为了避免贬值预期,央行压低了衍生品市场的互换点,降低了套期保值成本,提高了中美利差,吸引了大量外资流入。然而,当前汇率贬值的压力已经缓解,央行继续干预的动机已经减弱,中美无风险利率差距已经缩小,增量外资规模已经缩小。

最后,就股票和债券的分配而言,企业资源规划系统衡量投资者在股票上的收益高于无风险投资(以利率债券为代表)。目前,a股企业资源规划在历史上仍处于相对较高的水平。与利率债务相比,风险溢价收入仍然较高,利率债务相对权益的配置价值不高。

问:你认为中国人口有三个拐点吗,2010年、2015年和2031年。这三个拐点对应的现象是什么?这会有什么影响?

张羽:在实体经济中,人口通常分为三种类型:未成年人、劳动力人口和老年人口。这三年分别对应中国人口的三个拐点——劳动力人口比例达到峰值时开始下降,绝对劳动力人口达到峰值时开始下降,中国总人口达到峰值时开始下降。归根结底,所有这些都是人口老龄化结构的三个步骤。将会有两个直接的人口影响:抚养比上升和老龄化加剧。将会有间接的经济影响:储蓄率下降、投资下降、经济增长下降、经济转型和劳动力成本上升。

问:从全球经济的角度来看,为什么中国经济相对更有弹性?中国经济的下一个增长点在哪里?

张羽:中国强大的经济弹性体现在我们还有很大的空间,包括:从商品联系到制度趋同的改革开放空间、取消行政限制的空间、进一步释放农村土地要素的空间、深化土地城市化到人类城市化释放的消费空间、提高空间经济分配效率的空间、巨大内需市场刺激下精细分工下的工匠技术。中国经济的下一个增长点可以用这些维度来描述。可以说,增长点主要在京津冀、粤港澳、长三角和成渝城市群。增长产业应该与上述空间释放相关。增长方式主要是改革开放和创新。

问:新的房贷利率政策出台后,每个人都非常关注房价的走势,包括房贷利率的走势。你能分析房地产市场的现状,预测房价的未来趋势,并给普通购房者一些建议吗?

张羽:目前,棚户区货币化几年后,整体房地产存量仍明显下降,但具体地区和城市差异很大(一线和二线存量极低,三线和四线存量相对较高)。因此,有必要客观地认识到,不同地区、不同城市的独立房地产小周期是一条不可违背的规律。我认为这也是中央政府城市政策的客观经济背景。因此,全国可能不会再有大规模房地产扩张和大规模下跌的浪潮。本轮反周期迄今为止,房地产一直处于孤立状态,因此很难预期短期抵押贷款利率会下降。第一行的前景看起来不错,第二行是可以选择的,第三和第四行是谨慎的。

资料来源:金融

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